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作者：远东资信国际业务部资深分析师 王倩
摘 要
2026年上半年，熊猫债市场呈现“爆发式”增长，共有42家主体累计发行89期熊猫债，发行规模共计1600.25亿元，同比大幅增长68.98%，创下历年半年发行规模之最。2026年上半年熊猫债市场发展主要得益于以下因素：第一，中美利差走阔，中国境内债券市场融资优势凸显；第二，制度性政策利好继续落地，为市场提供了稳定预期；第三，人民币国际化持续推进，人民币的国际货币职能加速从支付结算向投融资拓展，成为境外主体优化融资结构的重要选择；第四，地缘政治与全球市场波动性上升，避险资金阶段性流入为熊猫债市场增量供给提供了支撑；第五，配套风险管理工具与承销服务体系日益完善，有助于支撑市场深度。
2026年上半年，随着熊猫债市场开放水平提升，纯境外主体的熊猫债发行规模首次超越中资背景主体；地缘冲突扰动背景下，国际机构类熊猫债成为发行规模占比最高的品种；可持续发展与科技创新熊猫债等发行规模与占比均有所上升；熊猫债发行期限结构仍以3年期居多，锁定中长期低成本融资需求以及偏好标准化期限品种等因素影响下，含权熊猫债和5年期熊猫债发行规模占比此消彼长；高评级债项占比上升明显，且信用等级进一步向AAA级集中，无评级发行熊猫债规模占比明显下降；国内流动性整体偏宽松格局下，熊猫债发行利率持续下行；存款类金融机构对熊猫债持仓超越非法人类产品占比居首，境外机构持仓比例有所下降。
展望后市，人民币融资下半年仍将保持成本优势，熊猫债全年发行规模将创历史新高；多边合作深化与金融开放政策推进将继续协同发力，促进熊猫债投融资发展；发行环节配套降费政策落地，将进一步降低境外主体的显性发行成本，共同推动下半年熊猫债市场保持扩容态势。
一、 2026年上半年熊猫债一级市场发行表现
2026年上半年，熊猫债一级市场呈现“爆发式”增长态势，共有42家主体累计发行熊猫债89期，发行总额共计1600.25亿元，同比大幅增长68.98%，创下历年半年发行规模之最，发行规模已达到2025年全年的87.18%。从发行市场看，2026年上半年交易所市场仅发行1期熊猫债共3.00亿元，银行间债券市场共发行熊猫债88期共1597.25亿元，占发行总规模的比重高达99.81%，市场集中度依然极高。
熊猫债市场发展的主要推动因素包括：
第一，中美利差明显走阔，中国境内债券市场融资优势凸显。
2026年上半年，美联储在多次议息会议上将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%的区间不变，但在地缘冲突推高油价、关税传导等因素影响下，核心通胀压力有所反弹，美联储对降息保持审慎，市场对年内降息次数及时点的预期多次调整。美国各期限国债收益率整体维持相对高位，上半年10年期平均国债收益率为4.31%。另一方面，2025年末中共中央政治局会议、中央经济工作会议延续了此前确立的“适度宽松”货币政策基调，明确2026年将继续加大逆周期和跨周期调节力度；2026年3月26日召开的央行货币政策委员会第一季度例会重申货币政策保持适度宽松，社会融资成本处于历史较低水平。上半年中国10年期国债平均收益率保持在1.80%，10年期美中国债到期收益率利差从年初的230BP左右走阔至6月末的262BP，中国境内债券市场融资成本比较优势明显，有利于熊猫债发行。
第二，制度性政策利好在2026年上半年继续落地，为市场提供了稳定预期。
2026年1月，财政部、税务总局联合发布《关于延续实施境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的公告》，明确自2026年1月1日起至2027年12月31日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。制度性税收安排的延续消除了市场此前对税收优惠到期后能否续期的不确定性，提升了熊猫债投资收益的吸引力。与此同时，人民银行在2026年上半年金融统计数据发布会上也明确表态，将持续优化注册发行、信息披露、资金使用等机制安排，为境外发行人提供稳定的制度环境，与市场化因素共同构成了上半年熊猫债发行放量的重要支撑。
第三，人民币国际化持续推进，人民币的国际货币职能加速从支付结算向投融资拓展，成为境外主体优化融资结构的重要选择。
人民币国际化进程持续深化，境外主体对人民币的功能定位已从单一的贸易结算工具逐步拓展为兼具投融资属性的国际货币。一方面，人民币凭借币值相对稳定、政策环境可预期等优势，契合境外主体优化债务结构、降低单一币种融资集中度的考量；另一方面，对于与中国经贸往来密切的新兴市场发行人而言，人民币融资还具备天然的币种匹配优势——通过借入人民币资金、以人民币计价支付对华贸易项下支出，并以未来对华贸易所得的人民币收入偿还债务，可实现“融资-使用-偿还”环节的币种对冲，有效规避汇率错配及反复结汇带来的成本损耗。
第四，地缘政治与全球市场波动性上升，避险资金阶段性流入为熊猫债市场增量供给提供了支撑。
2026年上半年，中东地缘局势持续演化、主要经济体产业政策与关税政策不确定性交织，全球市场风险偏好整体转弱，跨境资本呈现阶段性的避险再配置特征。在此背景下，人民币资产凭借相对独立的货币政策周期和与全球主要经济体较低的相关性，成为境外资金短期内寻求安全资产的重要落脚点之一，客观上提升了市场资金面的宽裕程度。此外，随着熊猫债市场运行多年来信用表现总体稳健、制度持续完善，境内商业银行、公募基金、银行理财子公司等主流机构投资者对熊猫债的认知度和配置意愿明显提升，充足的资金体量为发行规模放量提供了支撑作用。
第五，配套的风险管理工具与承销服务体系日益完善，有助于支撑市场深度，推动引入更多新兴区域发行人。
一方面，配套的风险管理工具日趋完善，进一步提升了境外机构参与的意愿和深度。2026年4月21日，中国证监会发布公告，允许合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者参与国债期货交易，契合了境外投资者的风险对冲诉求，与既有的债券通、互换通等机制形成协同。其中，债券通进一步便利境外机构参与境内债券市场，互换通则为其提供人民币利率风险对冲工具，共同提升境外投资者参与境内债券市场的便利性，客观上提升了市场对新增供给的承接能力。另一方面，承销服务体系的持续完善也在同步打开新的资金和发行人来源。2026年3月，星展银行（中国）通过交易商协会市场评价，获得非金融企业债务融资工具一般主承销商资格，成为可在中国银行间债券市场主承销全类别在岸公司债券的首家新加坡总部银行。这类机构凭借其在境外市场的客户网络和区域覆盖优势，有望为熊猫债市场引入更多新兴区域的优质发行人，推动发行人地域结构进一步多元化。
二、2026年上半年熊猫债市场特征分析
发行主体方面，随着熊猫债市场开放水平的不断提升，纯境外主体[1]的熊猫债发行规模首次超越中资背景主体。2026年上半年，纯境外熊猫债规模首次超越中资背景主体发行的规模。具体来看，上半年熊猫债42家发行人中，纯境外发行人占了22家，共计发行40笔债券，规模合计863.50亿元，规模占比已达到约54%；中资背景发行人20家，共计发行49笔债券，规模合计736.75亿元。市场新增10家首发主体，包括斯洛文尼亚共和国、哈萨克斯坦、巴基斯坦、法国巴黎银行、法国外贸银行、萨穆鲁克-卡泽纳、中华电力、汉高香港、摩科瑞能源集团和格科微，除格科微为红筹架构的民营企业外，其他均为纯境外主体，且涵盖了主权、类主权、外资金融机构、外资企业等多种类型，发行主体进一步多元化。
主体行业分布方面，2026年上半年，金融行业的熊猫债发行规模占比达到45.93%，较2025年同期上升6.33个百分点，规模占比仍然最高；其次是日常消费类熊猫债，发行规模占比为19.43%，与去年同期持平，主要是蒙牛集团发行的超短期融资券。工业类熊猫债发行规模占比为7.11%，同比有所下降，发行主体主要集中于中资背景的红筹企业；上半年其他类型的熊猫债主要是由主权政府发行人所贡献。
发行产品类型方面，国际机构类熊猫债发行规模占比最大，定向工具类熊猫债占比上升明显。2026年上半年，纯境外发行人呈现“扎堆布局”的态势，逐步形成示范效应，国际机构类熊猫债规模占比同比大幅提升12.46个百分点至37.28%，占比首次超过中期票据的32.79%，成为上半年占比最大的债券类型。由于具备灵活的条款协商空间及相对简化的信息披露要求等优势，定向工具类熊猫债规模占比提升4.35个百分点至5.94%。中期票据、公司债和短期融资券占比则较去年同期有不同程度的下降，降幅分别为6.75%、5.46%和2.44%。
可持续发展主题与科技创新熊猫债等发行规模与占比均有所上升。创新品种熊猫债方面，2026年上半年共发行可持续发展主题熊猫债118.25亿元，同比大幅上升73.90%，发行规模占比为7.39%，同比小幅上升0.21个百分点。自2025年上半年以来，科技创新债券持续现身熊猫债市场。2026年上半年，共有4家主体发行6期科创熊猫债，发行规模共计65.00亿元，在总发行规模中的占比为4.06%，同比上升2.16个百分点。除此前科创债主要发行主体恒安国际以外，新增中国水务、格科微和理想汽车3个科创债发行主体，覆盖子行业包括半导体、汽车零部件、公共事业等，募集资金主要用于偿还下属子公司有息债务或补充子公司流动资金。
发行期限结构仍以3年期居多，锁定中长期低成本融资需求以及偏好标准化期限品种等因素影响下，含权熊猫债和5年期熊猫债发行规模占比此消彼长。
2026年上半年，3年期和5年期熊猫债发行规模合计占比达到65.76%，依然是期限主流。其中，3年期规模占比44.71%，虽较去年同期小幅下降1.75个百分点，占比依然居首；得益于境内利率下行周期下发行人锁定中长期低成本的意愿增强、主权及大型跨国机构等优质发行人占比提升、以及长期资金对中长久期品种的配置需求，5年期熊猫债发行规模占比达到21.04%，较去年同期上升7.63个百分点，升幅最为显著。短期限方面，2年期债券发行规模占比同比上升3.65个百分点至6.87%，而1年以内的短期融资需求趋于收敛，1年期以下债券发行规模占比20.86%，较去年同期下降2.45个百分点。含权特殊期限熊猫债方面，2026年上半年，由于发行人采用含权结构降低融资成本的边际效应下降、主权及国际机构等新增发行人偏好国际市场通行的标准化期限品种等原因，含权熊猫债发行规模占比为6.69%，较2025年同期下降5.35个百分点。
从熊猫债的债项信用等级分布情况看，高评级债项占比上升明显，且信用等级进一步向AAA级集中，无评级发行熊猫债规模占比明显下降。2026年上半年，AAA级债券共发行32期累计611.50亿元，发行规模占比为38.21%，较2025年（25.40%）和2024年同期（34.45%）均有不同程度的上升；未予评级的熊猫债发行54期共计973.75亿元，发行规模占比60.85%，较2025年同期（74.39%）和2024年同期（65.55%）呈现出明显的下降趋势。此外，AA+级债券共发行3期共15.00亿元，规模占比0.94%，占比仅略有上升。
国内流动性整体偏宽松格局下，熊猫债发行利率持续下行。2026年上半年，熊猫债的利率类型仍以固定利率为绝对主导，以规模计，固定利率类型熊猫债占比达到97.88%，较去年同期上升2.84个百分点，累进利率熊猫债发行占比仅2.12%。2026年以来，国内流动性整体偏宽松，资金利率平稳运行，中国在岸市场利率债及信用债的发行利率中枢均继续有下移。在此背景下，熊猫债发行成本也继续同比显著下行。以加权利率计，2026年上半年熊猫债加权平均利率为1.85%，同比下降8.75个BP。从具体样本看，选取2026年上半年和2025年上半年发行样本数量较多的3年期 AAA级熊猫债样本进行比较，2026年上半年3年期AAA级熊猫债的平均发行利率为1.94%，较2025年同期下降了30.42个BP。
投资者结构方面，存款类金融机构对熊猫债持仓已超越非法人类产品占比居首，境外机构持仓比例有所下降。上海清算所数据显示，截至2026年6月末，存款类金融机构对熊猫债持仓占比已超越非法人类产品[2]，达到38.95%，较去年同期上升4.90个百分点，持仓占比最高；其次是非法人类广义基金，持仓占比为37.45%，较去年同期下降1.79个百分点；境外机构持仓占比同比下降3.83个百分点至15.09%。其余机构持仓占比较小，除证券公司持仓占比3.70%外，其余机构持仓占比不足2%。
三、 熊猫债市场下半年展望
人民币融资下半年仍将保持成本优势，熊猫债全年发行规模有望创历史新高。下半年，中国货币政策预计将延续适度宽松基调，流动性保持合理充裕，国债收益率大概率延续低位运行态势，为熊猫债发行创造较为有利的利率环境。与此同时，若美国通胀压力超预期反复，美联储降息进程进一步延后，中美利差可能继续维持高位，人民币相较美元融资的成本优势明显。截至2026年7月末，年内熊猫债发行规模已超过2025年全年水平，达到1957.25亿元。在到期滚续需求与新增发行需求的共同支撑下，预计下半年发行节奏仍将保持较高景气度，全年发行规模将再创新高。
多边合作深化与金融开放政策将继续协同发力，促进熊猫债投融资发展。2026年下半年，中国政府在外交和金融开放层面的积极布局，将通过深化经贸合作、推动人民币跨境使用等渠道，持续促进熊猫债市场发展。下半年，随着中国与共建“一带一路”国家、东盟、金砖等合作机制下新兴市场经济体经贸合作的持续深化，以及多边、双边金融合作机制的不断完善，预计将有更多主权机构、国际开发机构及跨国企业进入熊猫债发行市场，熊猫债发行主体的国别覆盖面和机构类型有望进一步拓宽。
发行环节配套降费政策落地，将进一步降低境外主体的显性发行成本。2026年7月，中央国债登记结算有限责任公司发布公开征求意见的公告，宣布拟自2026年9月1日起至2028年12月31日止，全额免除国际债券（熊猫债）的发行登记服务费与付息兑付服务费，这一举措延续了国家减税降费的政策导向，直接降低了熊猫债发行人的显性发行成本，有助于进一步提升境内债券市场对境外发行人的吸引力。预计下半年这一降费措施的落地，将与此前延续实施的税收优惠政策形成叠加效应，共同构成熊猫债发行环节“降成本”的制度性合力，为下半年及未来市场的持续扩容提供支撑。
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[1] “纯境外主体”主要包括国际多边机构、外国政府类机构、外商独资企业及外资金融机构。
[2] “非法人类产品”包括银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、职业年金和养老金产品等。
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责任编辑：赵思远
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